法律的经济分析-第68章
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司存在的永久性消除了达成限制解除合伙和退伙的特殊协议的必要性，尽管这样的协议还可能由于其他原因而成为必要。股东对公司 债务的责任仅限于其股份的价值［有限责任（ limited
liability）］。由于（1）各种法律权利是与管理部门和任何股东控制集团相对的，和（2）以下事实：一个公司中的股东权益被分散在价值相对小的股票中，使它能在公司较大的情况下在有组织的市场上进行交易。公司组织形式使投资者能进行小股本的投资，通过投资多样化（参见15．1）而减少风险和迅速廉价地转移其投资。应注意的是，如果没有有限责任，那么非经其他股东同意就不能由任何股东出售其股票，因为如果他将股票出售给比他更穷的人，其他股东的风险就会随之增加。
然而，反应快的读者会认识到，有限责任并不是一种消除企业失败风险的手段，它只是将风险从个人投资者转移到了公司自愿或非自愿的债权人身上——是他们承担了公司违约的风险。而债权人承担这种风险是必须要得到报偿的。假定投资者必须要向债权人支付其承担任何附加风险的补偿，那么他为什么会将企业倒闭的一部分风险转移到债权人那里呢？其答案是，债权人可能是更有优势的风险承担者。
首先，他可能更有能力估价风险。我们可以比较一下个人股东和向公司出借其流动资金的银行这两者的状况。也许银行评估风险的成本要比股东评估风险的成本低，因为股东可能很少知道或全然不知道他投资的企业的情况，并且可能面临着很高的发现情况的信息成本。
其次，股东可能比银行更厌恶风险。我们应记住的是，我们正在谈论的是如何使个人向企业投资。当然，公司也可以成为股东，但最终的投资者总是个人，而且正像我们在本书中多次提到的那样，大多数个人是厌恶风险的。银行是一种公司，如果存在有限责任制度，那么，由于股东将能通过有多样化的证券投资组合抵消公司遭受的任何风险，公司就可能比个人较少厌恶风险（虽然不完全是风险中立，我们将很快明白）。（如果没有有限责任制度，那么即使股东持有多样化的有价证券组合，他仍无法防止这样的风险：他可能被迫放弃其全部财产以弥补他拥有其股票的公司的债务。）在任何情况下，一个数额巨大的债权人可以通过持有多样化的债权组合而消除或极大地减少某一贷款的损失风险。
有人认为，有限责任可以使企业将其失败风险外在化。但（也有些有限的例外将在后面提及）这里不存在外在性。由于公司负有有限责任，所以它必须向债权人支付更高的利息率，从而使其承担的违约风险得到全面的补偿；同时，债权人还可以将以下要求作为贷款的条件：坚持要由股东个人担保公司债务，或在贷款契约中写入限制债权人风险的其他条款。任何决定性违约风险的减少当然都将使利息率下降。
如风险评估是在贷款协议订立时进行的，利息率就反映了违约的风险，但公司此后就可能通过多种形式增加违约风险，例如，从不属于第一个债权人的另一债权人处取得贷款，或非经全面审议而将其财产转移到其股东处。这样，债务人可以单方面地减少其将对债务支付的利息率，这一利息率是依低于实际风险的预期风险水准而商定的。由于应付债务是企业的固定成本，并且如果存在会导致其收益下降的商业逆境时（如企业产品的需求下降）而使固定成本无法减少，那么债务人的债务与自有资本的比率的任何上升都会增加违约的可能。
但为什么企业会故意增加其违约风险呢？这种提出问题的方法就是误导性的。企业不会想要违约。它要增加其预期利润，而为达到这一目的可以冒更高的违约风险。假设它要在两个同样支出的投资项目之间进行选择。一个项目的预期利润率是25％，但有风险，而且企业为此融资需要以15％利息率借款，这样企业的预期净利润率就是10％。另一个项目的预期利润率是18％（风险和利润之间的正相关，参见下一章），但由于其风险较少，所以企业为此借钱所需的利息率是10％。企业的预期净利润率要少2％，但我们可以假设那2％是企业所有人要求投资更有风险的项目的风险溢价。假设企业从希望投资第二个项目的债权人那里借到项目（记住，两个项目的投资额是一样的）所需的钱。通过将10％的钱转到第一个项目（风险更大的项目），企业可以将其预期净利润从8％提升至15％，扣除2％的风险溢价后，仍有5％的利润增值。
这一策略不是依赖于可选择投资项目的存在。假设10％的利润率反映的是股本缓冲（equity
cushion），其失败的风险大部分将由股东承担。股东可以通过消除缓冲而提高其预期利润率但又不因增加的风险而补偿债权入。由于利润被分散在较少的股本上，所以预期利润率会更高。假设项目的预期利润是100万美元。如果股本是1000万美元，那其利润率就是10％；如果股本只有500万美元，其利润率将是20％。（当然，这还与股本持有人能对从公司取得的钱做什么有关。）
为了使自己免遭这种危险，债权人可能会坚持要求债务人同意在债务存续期间限制其总负债和应付股息总量。为了这些目的，对股息作出广义界定，它包括了任何低于市场价值的公司财产转移。或者是，债权人可能会坚持将资本化程度最小化、施加其他的制约、规定间接保护或放弃保护和要求取得更高的利息率。但是，由于债务人试图故意增加其债务风险的几率很难量化，所以债权人就不可能完全依赖于更高的利息率——尤其由于更高的利息率会通过增加债务人的固定成本而使违约的风险上升。
我们在第4章中发现，契约法的功能之一就是通过提供标准契约条款（如果没有它们，当事人就不得不采用明示契约）而使其交易成本节约；而且到目前为止，我们已清楚地知道这一功能也应适于公司法。例如，公司法中将股息支付限于公司帐簿表明的已获盈余量的规则使债权人得到了免受债务人在借款后增加违约风险之累的保护，而如果没有这些规则，那么债权人可能会将这种保护明确地写入每一贷款契约之中。同样，通过规定公司的有限责任，法律就使大量麻烦的明示责任契约条款成为不必要的了。
但是，在信贷非自愿展期的情况下，正如在货车撞了行人之后搬运公司要因侵权而对他负法律责任的情况一样，这时契约类推就失效了。由于双方当事人都没有机会事先规避公司法的规定而进行交易，所以行人将由于承担着搬运公司有限责任所产生的违约风险而得不到补偿。
即使在自愿交易的情况下，对责任范围进行明确谈判的成本可能也是很高的（相对于交易涉及的利害关系而言）。雇员在工作时间严重受伤的微略几率（虽然这种几率会由于雇主缺乏足够的财产以满足雇员的工作伤残赔偿请求的这种可能性增长而增长）可能还不足以保证在雇佣契约（如雇主保证书）中包含补救这种偶发事件的明示条款（如雇主的义务）。在这种情况下，即使与零交易成本世界（world
of zero transaction
cost）中当事人已商议的内容相反，任何被看作公司法和破产法问题的条款都将控制双方当事人关系。但这与前面的事故例证是有差异的：工资水平可以进行调整，以补偿工人得不到他对雇主提出赔偿时的风险。（但这怎么才可能发生呢？）
14。4公司之债——破产、重整和杠杆清购
到目前为止，我们一直认为以下认识是理所当然的：公司在有自有资本（equity）的同时将会负债（debt），在有股东（share－holder）的同时还有债权人（creditor）。从某种程度上而言，这确实是必然的；但一个公司还不能避免以下这种可能性：由于雇员在雇佣关系存续期间的侵权而使公司成为非自愿的债权人。然而，这种类型的风险可以通过保险而得到非常便利（虽然不是完全）的防止。如果公司之债不是必不可少的，那么我们就很难弄清为什么有限责任是必需的。因为，如果公司仅仅拥有自有资本，它们就不会对债务违约，（除非公司侵权）否则其唯一的风险就是股东的资本摊缴（capital
contribution）。
对于为什么公司在其资本结构（capital
structure）中有自有资本的同时还有负债，可以有以下几种解释（虽然其中之一是一种谬误）：
1．一种谬误性的解释是，它通过使股东的投资成为一种杠杆投资（leveraged investment），从而增加股东的利润率。
2．自有资本和借入资本的混合能使公司提供不同的风险…
利润组合（risk－return
package），以迎合投资者（在此用作广义，包括了债权人和股东）变化着的偏好。如果公司只有自有资本，那么它就向所有的投资者提供了一种带有统一风险和利润预期的投资机会。但只要公司有一些借入资本，股东的预期风险就会增加；他就会拥有上面提及的杠杆投资。但由于在股东投资完全消耗之前债权人的投资不会受损，所以即使负债与自有资本的比率很高，债权人仍比在全自有资本公司中的股东具有较少的投资风险。当然，有担保的债权人的处境会更好些。他们所担忧的只是用于偿付他们贷款的特定财产的价值；只要特定财产的价值不降至其贷款价值以下，那么即使公司破产，他们也不必担忧。［正如法学家们说的，“留置权（lien）应优先于破产程序”。］这表明他们节省了监督公司履约的成本。但他们的预期利润确实要比无担保债权人时低（因为不受担保的债权人承担着较大的风险和监督成本），而与股东相比，他们的预期利润就更低了。
销货客户（trade
creditor）在风险上与其他债权人不同，他们是不要现金支付的供给人。由于他们的债务通常只是在短期内就可得到偿付而使他们比其他无担保债权人（有时比拥有长期债权的无担保债权人）冒更少的风险，所以影响投资风险的不测之事发生的危险性也较小。
这样，自有资本和借入资本同存的公司组织形式就能使各投资者的多种偏好同时得到满足。当然，一个全自有资本公司（all…equity
corporation）中的股东总可以依其股份借钱而取得杠杆投资，这就引起了个人债对公司债的替代。但要注意的是，由于在这种情况下股东的赌注已不再限于其自有资本投资，这就会与有限责任格格不入。由此可以推测，大部分股东不会将它看作一种比现存制度更有吸引力的选择，而债权人对此却要承担一些公司的违约风险。
3．现代大公司中大量的股东使代理成本成为一个严重的问题。由于单个股东的努力会使其他股东得益，所以任何个人股东都不会耗费很多的时间和金钱去监督公司实际管理人的行为。即使监督成本很小，这也很重要。因为虽然在这情况下单个股东的收益可能会超出其成本，但每个股东仍会设法畏缩不前而寄希望于其他人干预违约。如果监督成本高于任何一个股东的收益而低于对全体股东的收益，搭便车问题就会恶化。而情况恰会是这样，因为一个大公司监督经理人员的成本是巨大的。不是由股东个人实施的约束经理人员的一种方法是雇人看守经理人员。董事会和审计师就是这样做的，而且由于公司债权人可以通过向公司贷款而在其成功时取得利润，所以他们也会这样做。虽然它的利益比公司股东的小，但它可能集中在少数人身上，故搭便车问题就没那么严重。
4．还有一种约束经理人员的方法是维持一种不平常的破产风险，而这就需要有负债（为什么？）。破产可以在两方面给经理造成成本。第一，这是一种非常公开的商业失败象征，尽管不是所有的破产都起因于管理上的错误、无能或不诚实（有些是合理的冒险所不可避免的后果），但破产企业经理的未来雇主可能会发现确定其过错的成本是很高的，由此有可能对其自我开脱的努力持怀疑态度。破产部分或全部起因于可避免的管理错误的成分越大，这种可能性就越大。但即使未来的雇主对破产起因的成分作出公正的评估，他们的评估的方差也会因破产起因的不确定性而变得很高，而这就会被看
